核心观点

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今年来我国通胀读数持续回踩，引起了市场担忧。在多因素标准定义下，通缩意味着货币供应下降、物价持续走低和经济衰退，因而我国并不符合其特征。参考欧美和日本上世纪通缩阶段案例，过度宽松货币政策往往会引起流动性陷阱而无法促进有效需求回升。我国弱通胀环境更多源于部分商品价格走低而供需修复节奏分化，适度的宽货币与宽财政协同发力可能是缓解低通胀压力的方向之一。

物价下行并不能简单地与通胀紧缩划等号。物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。多因素标准定义认为通缩存在货币供应持续下降、物价持续下跌两种现象，且通常伴随着经济衰退的出现。另外，CPI与PPI两者走势在对通缩判定中的重要性并无明显的先后之分。尽管我国部分商品价格水平有所回落，但货币供给量充足，经济处于修复阶段，因此并不面临通缩的风险。

海外通缩案例回顾

(1)经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态。上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍，其中19世纪的通缩主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大萧条则属于需求抑制型，后者会引起泡沫破裂和经济衰退。20世纪70年代以来，宽松财政政策支持下通胀取代通缩成为全球经济常态；布雷顿森林体系和石油美元体系建立后，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。

(2) 日本“失去三十年”通缩案例剖析。布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。彼时财政与货币政策传导机制接近失效，日本国内面临流动性陷阱，极低政策利率无法刺激总需求回升。参考日本的案例，通缩不仅仅是货币现象，而流动性陷阱与通缩通常互为因果，而人口减少、资产泡沫破裂等问题也是诱发通缩和经济停滞的主要原因。

我国低通胀环境的成因。CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。具体而言，猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因；疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。此外，今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域，且居民端扩表意愿有限。可见我国低通胀环境的主要原因在于个别商品的周期性降价与供需修复节奏分化。

海外案例对于解决低通胀难题的启示。应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，过度宽松货币政策往往会导致流动性陷阱，而过于激进的财政政策会产生政府部门对私人部门的挤出效应，因此需要宽货币与宽财政工具协同发力，改善居民对就业和收入预期，满足实体经济融资需求的同时避免大水漫灌和推升资产泡沫。

债市策略：今年我国弱通胀主要由于部分商品周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化，预计后续稳增长、稳物价工具将逐步落地。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复而稳经济工具成效未显，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上下半年经济触底回升方向较为确定，长端利率或呈现先下后上的走势。

风险因素：财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。

正文

今年来我国CPI同比与PPI同比读数持续回踩，引起了市场对于物价下行的较多关注。基于多因素标准的定义，物价下行不能简单与通货紧缩划等号。虽然我国低通胀环境与通缩存在本质区别，但海外通缩的经历与政策操作同样对解决低通胀难题提供了一些启示。

物价下行与“通货紧缩”的区别

物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。西方经济学家普遍以物价水平的持续下降作为判断通缩的唯一标准，譬如萨缪尔森认为与通货膨胀相反的是通缩，它发生于价格总体水平的下降中；而斯蒂格利茨则在《宏观经济学原理》中将通缩定义为价格水平的稳定下降。从字面意思来看，“通货”对应货币，因而通胀的逻辑实质上在其他宏观变量一致的环境下，货币供大于求进而使得用该货币计价的商品价格上升，而通缩则是货币供不应求进而使得该货币计价的商品价格下降。由此可见，单纯用物价水平持续下降的确可以描述通货紧缩的一部分特征，但并没有完全体现“通缩”，即货币在这一现象中的意义。

多因素标准对通缩的定义囊括了货币层面的影响，相较于物价层面的单因素定义更为全面。通缩含义多因素论派的主要观点基于弗里德曼“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，认为通货膨胀对立面的通缩也同样是一种“货币现象”，其首先表现为货币流通量的下降，而不等于价格下降；由此归纳出通缩的现象有两种，一是货币供应量下降，二是物价持续下跌，再者通缩通常伴随着经济衰退的出现。这一理论剔除了部分商品的结构性降价对居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）总量影响，譬如在猪周期的影响下猪价上下波动的幅度较大，而其在CPI构成中的占比较高，但猪价周期性下行并不能与通缩划等号。另一方面，多因素定义囊括了“通缩”的部分，明确通缩是经济衰退阶段的总需求弱于总供给，实体经济中货币流通速度放缓，进而引起了物价的下行；换言之，物价持续下行是通缩的结果，而非原因，多因素标准定义显然比单因素理论全面和缜密。

由此可见，尽管今年来我国部分物价水平有所回落，但货币供给量仍然充足，经济处于修复初期而非衰退阶段，因此并不面临通缩的风险。

在定义通货紧缩时，应该更重视消费者价格指数还是生产者价格指数？答案是两类价格指数都应该重视。CPI关注的是代表性消费品及服务项目价格变动情况，调查对象选取网点终端价格，PPI则聚焦工业产品价格变动情况，调查对象选取工业企业产品首次出售价格，对于研究通缩而言两者的重要性并不存在明显的先后之分。从结构上看，CPI方面食品项价格变化对总量影响相对明显，而基于我国居民饮食习惯，食品项中猪肉价格的权重更高；PPI方面，相较于生活资料，生产资料价格波动对整体影响更大，对应能源与金属等上游原材料价格。由此可见，CPI和PPI分项所面临的主要涨价、降价压力并不存在严格的一一对应关系，因而在面临通缩时二者也呈现不同特征。具体而言，猪肉价格受能繁母猪存栏、生猪存栏、猪粮比价等因素影响，蔬菜等食品受季节性因素影响，形成周期性价格波动主导CPI走势，PPI则更多受全球能源供需、国内工业生产端景气度以及下游需求端变化制约；可见在定义通缩时有必要综合考虑两类因素的影响。

海外通缩案例回顾

经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态

上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍。19世纪英、美等国几乎每10年就出现一次价格总水平持续下降，美国则在1865年开始经历长达30年的通缩时期。这种通缩并非总是与经济衰退相对应，甚至某些通缩时期经济仍保持繁荣。从来源上看，19世纪的通缩主要是成本抑制型，原料价格下降促进了投资和消费，实现了通缩时期经济平稳增长。20世纪初较为著名的通缩阶段是1929年至1933年的大萧条，其属于需求抑制型，实体经济受到冲击导致有效需求下降而造成供过于求与价格下降。典型的过程是：经济快速增长乃至出现泡沫，供给扩张速度超过需求端，而权益市场过度繁荣。在这样的环境下，货币当局收紧货币政策、提高利率，例如1920-1922年和大萧条前，美联储都提高了贴现率以应对股票市场泡沫。在紧货币打击金融投机的同时，产业投资同样受到冲击，破产公司数量增加，最终引起股市泡沫破裂，经济陷入衰退从而通缩格局形成。

二战后，特别是20世纪70年代以来，通胀取代通缩成为全球经济常态。造成这种显著转变的根本原因是二战后全球经济长期稳定增长所引起的物价上行。总需求方面，全球范围“双松”的财政政策与货币政策组合造成需求拉动型通胀。二战后凯恩斯主义盛行，各国政府为恢复和发展经济，大多采用宽松的财政政策，政府预算和赤字上升较快。此外，在布雷顿森林体系和石油美元体系下，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。总供给方面，高福利政策下西方发达经济体劳动力价格提高，大幅推升了生产成本，而20世纪70年代后发生的石油危机等能源冲击也对上游工业品价格形成了较强支撑。

日本“失去三十年”通缩案例剖析

布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。日本长期通缩的原因在于20世纪90年代“泡沫经济”破灭后，多方刺激政策失效，且缺乏持续配套的结构性改革措施。彼时，由于日本政府财政支出结构僵化，以增加公共投资为主的扩张性财政政策无法获得预期收益，财政政策逐步失效。而日本银行饱受不良贷款影响，不再拓展新的贷款业务甚至主动追回企业贷款，无法发挥金融中介的角色作用，货币政策传导机制同样接近失效。企业端由于资产大幅缩水，将经营目标转向负债最小化，倾向暂停扩表，加剧了信贷紧缩和流动性停滞问题。最后，在利率低、日元贬值的背景下，私人部门也开始大规模持有国外资产，资本流出进一步压制了国内的总需求的修复，通缩问题也逐步严重化。

从定义上看，流动性陷阱意味着极低利率环境中货币增加对总需求的刺激作用失效。流动性陷阱假说是可以解释日本的通缩的。1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值引发通缩压力抬升，日本央行被迫开始快速降息，基础贴现率（日本政策利率）在5年内从1990年高点的6%降至1995年的0.5%，又在2001年进一步降至0.1%。但激进的货币政策既没有引起信贷增长，也未能遏制通缩和总需求不足。日本新增信贷从1989年起快速下行，直到2008年次贷危机前夕才有所回升；PPI随着贴现率下降反而同步下降，在1991-2003年之间几乎保持负值，IMF计算的GDP产出缺口在1993-2005年间几乎保持负值，仅在1996年和1997年桥本政府“重整财政”等政策刺激下小幅转正，国内总需求显现长期颓势。

从逻辑上看，流动性陷阱与通缩通常互为因果。通缩与流动性陷阱具有双向促进效果。国内通缩现象加剧促使该国央行采取低利率政策以注入流动性，而对经济悲观前景预期和资产泡沫破灭导致利率下行的边际刺激效应趋弱。此外，通缩阶段资产缩水、利润下滑但负债依旧保持高韧性状态，从而使得公众支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、预防性储蓄需求迅速上升，为流动性陷阱产生创造较好环境。结合前述分析，流动性陷阱与通缩往往相辅相成，加速经济衰退。

通缩是否仅为货币现象？针对通缩是否仅为货币现象的问题，持赞同观点的学者认为，泡沫崩溃后日本陷入通缩的原因在于其过度的紧缩政策，后续实行的宽松的货币政策力度并不充分，没能化解通缩的预期。持反对观点的学者则认为长期的通货紧缩是结构性问题，既表现在供给结构的不合理，存在部分产品供给过剩、生产效率低下等问题；又表现在结构性需求的不足，尤其是适龄劳动人口减少、老龄化加剧等问题致使有效需求减少。

结构性问题在通货紧缩中的负面影响不容忽视。2013年以来，日本持续实施超宽松货币政策，基准利率维持在历史低点-0.1%，10年期国债收益率目标维持在0%附近，大水漫灌的宽货币操作下，日本经济依然复苏乏力。此外，穆迪通过比较27个国家在1962-2015年间的人口增速和通胀数据，发现人口减少对通胀的负面影响更大。而“安倍经济学”中锚定解决结构性问题的改革措施并不充分，因此人口增长放缓、老龄化等问题对增强通胀预期、走出通缩阴影的危害不可小觑。

泡沫破裂资产价格下跌触发的高债务与通缩的恶性循环是日本经济发展停滞的重要原因。1985年日本与美国等签署“广场协议”后，日元大幅升值，经济萧条；此后日本央行多次降息并且签署“卢浮宫协议”维持低利率政策，市场上流动性过剩涌入股市及房地产，资产泡沫形成；房价日益高涨，日本收紧货币政策叠加不合时宜的房产税收政策（开征地价税和特别土地保有税），引发了股价、房价等资产价格的全面暴跌，日本房价从此一蹶不振，最深跌幅达到 70%。资产价格持续严重下跌导致家庭与企业的资产负债表衰退，市场悲观情绪蔓延，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，家庭更倾向于储蓄而非消费，投资和消费受到严重冲击，由此而造成的经济持续衰退和通货紧缩。由此，日本经济停滞不前，几乎“失去三十年”。

通货紧缩对日本经济影响的逻辑链条如下：外部冲击（如资产价格下跌）→企业债务约束收紧、出售资产偿还债务→存款收缩、货币流通速度下降（通缩）→货币购买力上升、价格水平下降→企业资产净值缩水、债务攀升（高负债）→企业减少生产与投资支出→悲观情绪蔓延→货币窖藏、存款货币流通速度进一步下降（通缩）→货币购买力上升、价格水平进一步下降……由于前期货币政策、财政政策以及税收政策的连环失误，日本以房地产为主的资产价格经历了泡沫的形成和破裂，泡沫破裂这个外部冲击触发了债务和通缩的恶性循环，自此日本一直没有完全走出通缩的阴影。通缩对日本经济的影响是巨大的，主要体现在通缩影响了消费者和企业的信心，因此只是采取扩张型的货币政策释放流动性并不会有较好的政策效果，重要的是改变民众的预期和提升企业的信心。

日本当前所面临的问题是结构性的长期问题，即日本人口老龄化、跨国公司的国际竞争力、政府债务负担过重等经济社会问题，但“安倍经济学”中锚定解决此类问题的结构性改革是不充分和不彻底的。在通缩背景下，货币大量超发释放流动性以及本币大幅贬值并不能刺激消费和投资，反而可能会影响消费者预期和企业的信心。在消费者和企业信心不足的情况下就透支使用货币政策刺激需求，即便后续消费者和企业信心回升了，货币政策的空间也已耗尽。并且从长远来看，日本政府的债务问题可能是个巨大隐患，当前日本的国家债务已经远超其GDP总量；后续日本劳动力供给问题会更严重，且容易受到国际经济波动影响。

我国低通胀环境的成因

CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行。八分法的分类方式下，CPI主要由食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信以及其他商品与服务的结构组成，而不同分项基于我国居民的消费习惯在CPI总量中的权重也各不相同。无论是两分法还是八分法，食品价格在我国居民消费物价中的权重均较高，而基于我国居民的餐饮习惯，各类食品中猪肉价格的占比最高，因此猪肉价格的波动周期很大程度上对我国CPI总量读数形成影响。由此可见，判断通缩不能简单观察总量CPI变化，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。

猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时散点新冠疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，2022年四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年一季度部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，供大于求环境下猪价至今仍在磨底。蔬菜价格主要受季节性因素影响，二季度以来随着气温抬升、应季蔬菜上市，菜价维持在年内低位，但在二季度也出现了触底态势。

疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。防疫优化措施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺激，市场曾对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而今年以来非食品项通胀环比变动幅度非常小。从主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，而上半年几次小长假对于旅游消费的支撑相对明确。与接触型服务业的高修复弹性相对，商品消费修复节奏一般，居民对后续收入预期不稳而更多倾向于储蓄而非消费。总体而言，防疫优化至今需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。

今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域。历史上M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点3个月到1年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近两年的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。2021年三季度以来M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在M2同比高增的同时，M1同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。

居民端扩表意愿有限。2023年年初，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，居民端中长贷需求持续结构性偏弱，一季度信贷修复呈现企业强、居民弱的格局，而二季度居民信贷需求偏弱格局有所深化。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但新冠疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而快速结束。央行公布的二季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位，可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的粘性较强，而杠杆意愿延续偏弱。

今年以来我国CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。展望未来，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许后续存在上涨的空间，而暑假等小长假加持下非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对CPI不再是单纯的拖累。因而，我国通胀可能会在三季度触底而四季度逐步回升。

解决低通胀难题的启示

应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，使用过度宽松的货币政策应对可能会面临名义利率低于零的约束并陷入流动性陷阱中；此外，在高债务叠加物价下行的阶段，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，此时即便实行宽松货币政策释放流动性也很难刺激企业信贷需求增长，进而很难促进经济复苏和解决通缩问题。扩张的财政政策更有利于刺激总需求的增长，但依据IS-LM模型扩张性财政政策会因提高经济体的利率水平而产生挤出效应，进而抑制私人部门的生产与投资需求，因此需要宽松货币政策配合积极的财政政策来一起促进经济复苏从而解决低通胀的问题。

具体来说，在实施扩张型的财政政策时既要针对性的刺激总需求稳步增长，又要从长远角度来考虑逐步减轻政府债务负担过重的问题，动态调整财政支出安排。依据市场主体的不同特点，针对性的采取不同手段来改善市场主体的预期。针对消费者，增加其可支配收入，改善其对未来就业和收入的预期；针对企业，适时推出专项再贷款等结构性工具，以及减税降费、留抵退税等宽财政政策，增强企业投资和发展的信心。此外，在经济修复性发展中，货币政策一方面要支持和满足实体经济的信贷需求，确保货币政策的传导渠道通常，呵护市场流动性平稳，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能导致资产价格泡沫形成的严重后果，避免流动性陷阱的恶性循环链条发生。

债市策略

今年我国弱通胀的原因主要是部分商品的周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化。往后看，7月政治局会议召开在即而稳增长、稳物价、促消费等政策工具可能会陆续被部署。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复，已部署的政策工具对稳经济、稳预期的功效尚未全面发挥，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上，偏弱通胀环境为后续宽货币接续发力提供了较好的政策环境，但在稳增长政策组合拳发力的背景下经济触底回升的方向也相对确定，后续长端利率可能呈现先下后上的走势。

风险因素

财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。

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